股市悟道：十年投资路 第35章 估值的方法（三）：PEG估值法

市盈率（pE）和市净率（pb）这两把估值标尺，让韩风初步具备了为不同类型公司进行“定价”的能力。pE让他能衡量盈利与价格的关系，pb则让他在利润失真的周期性行业中找到了资产的锚点。他的投资世界观变得愈发稳固。

然而，一个始终萦绕在他心头的核心矛盾，并未得到完美解决：如何为“成长”定价？

他发现，在实战中，单纯使用市盈率会陷入一个两难困境：一家稳定但增长缓慢的公用事业公司，市盈率可能只有10倍，看起来“很便宜”；而一家处于爆发式成长期的科技公司，市盈率可能高达50倍甚至100倍，看起来“贵得离谱”。如果机械地选择低市盈率公司，他将注定与这个时代最具活力、最能创造财富的成长股失之交臂。

“市场显然不是傻瓜，它们愿意为后者支付如此高昂的价格，必然有其内在逻辑。”韩风思索着，“这个逻辑，就是‘成长性’。当前的高价格，是在为未来巨大的增长潜力提前买单。那么，问题的关键就变成了：当前的价格，是否‘过度’透支了未来的成长？”

这个尖锐的问题，指向了估值领域一个承上启下的关键概念——pEG估值法。它正是为了解决“成长性溢价”的衡量问题而生。

pEG，即市盈率相对盈利增长比率。它的公式简洁而有力：

pEG = 市盈率 \/ 净利润增长率

这里的“净利润增长率”，通常指未来几年的预期年均复合增长率。

这个公式的精妙之处在于，它将股票估值的两个核心维度——静态估值水平和动态成长速度——巧妙地结合在了一个指标里。它试图回答：“我为这家公司的成长性，每付出1单位的市盈率，能换来多少单位的增长？”

韩风开始深入剖析pEG的内涵：

· pEG = 1：这被视为理论上的“合理估值”中枢。意味着公司的市盈率与其盈利增长率相匹配。例如，一家公司市盈率30倍，净利润增长率也是30%，其pEG=1。市场认为其成长性价值得到了合理的定价。

· pEG ＜ 1：通常被认为可能“低估”。意味着公司的成长速度高于市场给予的估值水平。例如，市盈率20倍，增长率30%，pEG=0.67。这可能是一个潜在的投资机会，表明市场可能低估了其成长潜力。

· pEG ＞ 1：通常被认为可能“高估”。意味着市场的估值热情超过了其实际的成长能力。例如，市盈率50倍，增长率30%，pEG=1.67。这提示风险，除非公司未来能大幅超预期增长，否则当前价格可能已透支未来。

“太清晰了！”韩风感到兴奋。pEG就像一台“成长性价值秤”，将不同增速的公司放在同一个天平上进行比较。一家市盈率50倍但增速50%的公司，其pEG为1，从成长性角度看，与一家市盈率20倍但增速20%的公司是等价的！

他立刻调出两家他长期关注但一直犹豫不决的公司进行对比分析：

· 公司A：消费行业龙头，护城河宽广，业务稳定。当前市盈率25倍，过去三年净利润复合增长率15%。其pEG = 25 \/ 15 ≈ 1.67。

· 公司b：高端制造业新锐，技术领先，处于行业风口。当前市盈率40倍，过去三年净利润复合增长率45%。其pEG = 40 \/ 45 ≈ 0.89。

单纯看市盈率，公司A（25倍）显得比公司b（40倍）“便宜”得多。但引入成长性因素后，结论发生了逆转。公司b的pEG远低于公司A，意味着投资者为b的成长性所支付的“单价”更低，b的估值性价比反而更高。

这个发现让韩风豁然开朗。pEG估值法完美地解释了为何他之前会对高增长的科技股感到恐惧，同时对低速增长的“价值股”感到安心——那是源于对市盈率的刻板印象。pEG为他提供了一套新的思维框架，让他敢于并善于去评估那些“看似昂贵”的成长股。

然而，他很快意识到，pEG的计算和应用，远比公式本身要复杂和精细。其中最大的挑战和关键，在于对“G”——未来净利润增长率——的估算。

这个“G”不是历史数据，而是面向未来的预测。预测本身就蕴含着巨大的不确定性。韩风总结了几种获取和判断“G”的方法：

1. 券商一致性预期：这是最便捷的渠道。大多数交易软件都会汇总各大券商分析师对上市公司未来两年的盈利预测，可以作为一个重要的参考基准。但韩风明白，券商报告也存在羊群效应和乐观偏见，不能盲目采信。

2. 公司指引与行业前景：关注上市公司在年报、投资者调研中透露的业绩目标和发展规划。同时，深入研究公司所处行业的市场空间、竞争格局和政策导向，自上而下地判断其增长的可持续性。

3. 历史增速的参考与修正：过去三年的复合增长率是重要的参考，但不能简单外推。需要判断公司的成长是处于加速期、平稳期还是减速期。一个过去三年增长50%的公司，未来三年可能只能维持30%的增长。

4. 定性分析的量化辅助：结合护城河分析。一家拥有强大网络效应或极高转换成本的公司，其增长的确定性和持续性会更强，可以给予其预测增长率更高的置信度。

在确定了增长率之后，pEG的应用同样需要遵循横向与纵向比较的原则。

· 横向比较：将目标公司的pEG，与同行业、同商业模式、同成长阶段的公司进行比较。在成长股扎堆的领域，如科技、医药、新能源等，pEG是进行“赛马”的绝佳工具。

· 纵向比较：审视公司自身历史的pEG波动区间。了解市场在不同时期，通常愿意给予这家公司怎样的成长性溢价。这有助于判断当前的pEG在历史上处于什么位置。

韩风以一家光伏行业的公司为例进行实战推演。该公司处于高景气赛道，但技术路线和市场竞争激烈，估值波动巨大。

· 步骤一：定性分析。该公司在细分领域拥有技术优势和规模成本优势，护城河初步形成，但并非固若金汤。

· 步骤二：确定G值。他查阅了多家券商的深度报告，对未来两年的净利润增速预期平均在35%左右。结合行业可能面临的产能过剩风险，他决定采取保守策略，在估值时使用25% 作为其未来三年的预期增长率。

· 步骤三：计算pEG。该公司当前市盈率为50倍。pEG = 50 \/ 25 = 2。

· 步骤四：横向比较。行业内几家可比公司的pEG多在1.5到2.5之间。该公司处于中上游水平，不算最贵，但也绝不便宜。

· 步骤五：纵向比较。该公司历史pEG波动区间在0.8（行业低谷、极度悲观时）到3.0（行业狂热、极度乐观时）之间。当前pEG=2，处于历史区间的中上部，反映了市场对其较高的期望，但并未到极端泡沫化的程度。

综合结论：这是一家具备高成长潜力的好公司，但当前价格已经包含了相当乐观的预期（pEG=2）。不属于显着低估的击球区。如果非常看好其长期发展，也只能小仓位配置。更理想的策略是耐心等待，如果未来因行业利空或市场整体下跌，导致其市盈率回落至40倍以下（此时pEG＜1.6），则投资吸引力会大大增加。

通过这个案例，韩风深刻地认识到pEG估值法的威力与局限。

其威力在于：

· 将成长性纳入估值体系，使对高成长公司的评估成为可能。

· 提供了一个在不同成长速度公司之间进行比较的统一标准。

· 有助于克服“低市盈率偏好”的认知偏差，识别成长股的投资机会。

其局限性亦非常突出：

· G值预测的脆弱性：整个pEG大厦建立在“G”这个预测数据上。一旦增长不及预期，高市盈率和高pEG将面临“戴维斯双杀”（估值和业绩双双下跌）的巨大风险。

· 适用于稳定成长公司：最适合用于评估那些已经建立起一定商业模式、增长路径相对清晰、增速较为稳定的公司（通常增长率在15%-50%之间）。对于初创型、盈利模式剧变或增速过高的公司，预测难度极大，pEG参考价值下降。

· 不适用于周期股和亏损股：pEG的基础是pE，因此同样不适用于利润波动巨大的周期性行业和尚未盈利的企业。

· 忽略其他价值驱动因素：pEG只关注盈利增长，但公司的价值还由净资产回报率、自由现金流等其他因素驱动。一家高增长但资本开支巨大、自由现金流很差的公司，其pEG可能很有吸引力，但实际价值可能大打折扣。

在今天的交易日志上，韩风画下了一个简单的决策流程图。

“日期：xxxx年x月x日

今日学习主题：pEG估值法——为成长定价的艺术。

核心认知：

1. 核心公式：pEG = pE \/ G。精髓在于引入了‘成长性’维度，衡量成长股的估值性价比。

2. 判断标准（理论）：

· pEG ＜ 1：可能低估，具备投资吸引力。

· pEG = 1：估值合理反映成长。

· pEG ＞ 1：可能高估，需警惕风险。

3. 应用前提与流程：

· 前提：公司需有持续的盈利和可预测的成长性。

· 第一步：谨慎预测G值——这是最核心、最困难的一步。需综合券商预期、行业前景、公司指引，并保持保守原则。

· 第二步：计算与比较——进行横向（同业）与纵向（自身历史）的pEG比较。

· 第三步：综合决策——结合护城河、商业模式、现金流等因素，做出最终判断。

4. 威力与陷阱：

· 威力：破解成长股估值迷思，避免错过伟大公司。

· 陷阱：过度依赖脆弱的增长预测；遭遇‘增长不及预期’的双杀风险。

5. 心态建设：

· 对G值的预测要怀有敬畏之心，永远预留安全边际。

· pEG是重要的决策辅助，而非唯一依据。投资成长股，本质是在为‘不确定性’下注，需要对商业有更深的理解。

思维升华：我从‘寻找静态的便宜货’，进化到‘衡量动态的成长性价比’。真正的投资，不是在已成熟的果园里捡拾最便宜的果子，而是在一片充满希望的苗圃中，识别出那些未来能长成参天大树、且当前树苗价格合理的幼苗。pEG，就是帮助我挑选树苗的那把尺子。”

掌握了pEG，韩风感觉自己的估值体系完成了一次重要的升级。pE、pb、pEG，这三把尺子各有其适用的疆域，共同构成了他评估公司价值的核心工具箱。他知道，在估值殿堂的深处，还有一座理论上的皇冠——现金流折现法（dcF）在等待着他。那将是对企业内在价值最本质的追寻。

（第三十五章 完）