股市悟道：十年投资路 第34章 估值的方法（二）：市净率估值法（PB）

掌握了市盈率这把估值领域的“万能钥匙”后，韩风感觉自己对公司的定价能力有了质的飞跃。他兴致勃勃地将这套方法应用于所有他关注的公司，但很快，他就撞上了一堵坚实的墙壁——周期性行业。

他选择了一家大型钢铁公司作为案例。这家公司规模庞大，是行业内的龙头之一，拥有一定的成本优势护城河。然而，当他运用市盈率法进行分析时，却得出了令人困惑甚至荒谬的结论。

在行业景气度巅峰的年份，钢铁价格高企，该公司利润暴增，每股收益达到惊人的数字。计算出的市盈率低至个位数，看起来“极其便宜”。然而，这恰恰是行业周期见顶的信号。如果他此时买入，随后行业转入下行周期，钢铁价格暴跌，公司利润迅速萎缩甚至亏损，股价也随之腰斩再腰斩。那个看似“低估”的市盈率，成了一个标准的“估值陷阱”。

反之，在行业最萧条的谷底，公司连续亏损，每股收益为负，市盈率指标完全失效，显示为负数或无意义。市场上充斥着悲观情绪，股价跌至冰点。但此时，却往往是行业复苏的前夜，是布局的最佳时机。

“市盈率在周期性行业这里，完全失灵了……”韩风皱紧眉头，在日志上记录下这个棘手的发现。“它不仅在错误的时间发出‘廉价’的信号，更在真正廉价的时刻保持沉默。必须找到另一种工具，来为这些‘周期之王’进行估值。”

这个需求，将他引向了估值武器库中的另一件重型装备——市净率。

市净率 = 公司市值 \/ 公司净资产 = 每股股价 \/ 每股净资产

与市盈率关注“盈利能力”不同，市净率关注的是公司的“家底”，即账面价值。净资产，代表着理论上股东拥有的公司资产扣除负债后的价值。市净率回答的问题是：“市场为这家公司1块钱的净资产，标价多少？”

例如，一家公司市净率为1倍，意味着市场认为其公司的价值正好等于其账面上的净资产。如果市净率为0.8倍，意味着市场在以八折的价格交易其净资产；如果为2倍，则意味着市场愿意为其净资产支付两倍的价格，这通常包含了对其盈利能力和品牌等无形价值的溢价。

“所以，对于利润波动巨大的周期性公司，忽略其变幻莫测的利润，转而审视其相对稳定的净资产，是一个更可靠的思路。”韩风恍然大悟。

他深入研究了市净率适用于周期性行业的深层逻辑：

1. 利润的幻象与资产的锚点：周期性公司的利润如同海面的波浪，时而汹涌澎湃，时而风平浪静，甚至潜入水下（亏损）。而净资产则如同海床，虽然也会因盈利或亏损而缓慢变化，但其波动性远小于利润。以相对稳定的净资产作为估值的锚，可以有效避开利润波动带来的干扰。

2. 重置成本的视角：市净率提供了一个独特的视角——重置成本。如果一家公司的市值低于其净资产（即pb＜1，俗称“破净”），意味着在市场上购买这家公司的成本，比重新建设一个同样规模、同样资产的公司还要便宜。这为投资提供了一个坚实的安全边际。对于钢铁、煤炭、造船、化工等资本密集型行业，这一点尤为重要。

3. 破产清算的底线思维：理论上，即使公司破产清算，股东也能按净资产份额获得偿付。因此，当股价远低于每股净资产时（深度破净），下行空间相对有限，而上行空间则在行业复苏时被打开。这种“底线思维”是投资周期性行业的重要心理支撑。

理解了理论，韩风再次将目光投向那家钢铁公司。他调出了其超过十年的股价与市净率走势图，并将其与钢铁价格指数、公司的净利润曲线进行对照。

一幅清晰的图景展现在他眼前：

在行业巅峰期，公司利润丰厚，股价也处于高位，但此时市净率往往也处于高位（如1.5倍甚至2倍以上）。此时买入，正是以较高的价格购买了其净资产，风险巨大。

随着行业下行，利润下滑，股价下跌，市净率也开始回落。当行业进入深度萧条期，公司开始出现巨额亏损，股价跌至冰点，其市净率也进入了历史低位区域，甚至跌破1倍，达到0.5倍、0.6倍的惊人水平。

“看！这就是信号！”韩风激动地指着图表上那几个市净率的极端低点。这些低点，恰恰对应着过去十几年来，布局该钢铁公司的最佳时机。随后，当行业景气度悄然回升，利润虽然还未体现，但股价已经开始从底部反弹，市净率也随之从谷底开始向上修复。

投资的逻辑链条变得清晰起来：在市净率处于历史底部区间（深度破净）时买入，等待行业景气度回升，股价上涨和净资产积累形成戴维斯双击，推动市净率回归到正常甚至较高水平，然后卖出。

这就是周期性行业的“高买高卖，低买低卖”在市净率维度上的完美体现——在市净率低位买入，在市净率高位卖出。

与市盈率估值法一样，市净率同样需要横向与纵向比较。

· 横向比较：将该钢铁公司的当前市净率，与行业内其他规模、产品结构相似的公司进行比较，判断其在行业中的相对估值水平。

· 纵向比较：这是市净率法用于周期股的核心。深入研究该公司自身的历史市净率波动区间，识别出具有代表性的高位区、中轴区和低位区。结合当时的行业背景，理解为何市净率会达到那样的极端值。

韩风为自己定下了投资周期性公司的“军规”：

1. 只投资龙头：在行业寒冬中，拥有成本、规模、管理优势的龙头企业存活能力最强，更能熬到春天，并且能在复苏中获取更大份额。

2. 深度破净是前提：在市净率低于1倍，尤其是进入历史最低的20%分位区间时，才开始密切关注。

3. 寻找行业复苏的蛛丝马迹：不能仅仅因为便宜就买入。必须结合宏观政策（如基建投资）、行业供需关系（产能出清情况）、产品价格（如钢价、煤价）是否已触底并开始企稳等因素综合判断。

4. 耐心与纪律：周期性行业的复苏可能漫长而反复，买入后可能需要忍受相当长时间的寂寞，必须要有足够的耐心。同时，一旦市净率修复到历史高位区间，必须果断卖出，不能恋战，因为周期的轮转会再次来临。

当然，韩风也清醒地认识到市净率的局限性。它并非万能，尤其在应用于其他类型的企业时，需要格外小心。

· 对轻资产公司失效：对于互联网、软件、文化传媒等依赖人才、知识产权等“轻资产”的公司，其核心价值无法在账面上体现，净资产意义不大，市净率往往很高，参考价值有限。

· 净资产的质量问题：账面上的净资产，特别是固定资产、存货等，其真实价值可能远低于账面价值。例如，一条淘汰的生产线，一堆跌价的原材料，其清算价值大打折扣。因此，需要分析净资产的结构和质量。

· 不适用于持续毁灭价值的企业：如果一家公司常年亏损，其净资产会不断被侵蚀，今天的“破净”可能明天会变得“更破”。必须确保公司能在行业低谷中生存下来。

在今天的交易日志上，他画下了一幅典型的周期股估值与股价关系图。

“日期：xxxx年x月x日

今日学习主题：市净率估值法——破解周期性行业的估值密码。

核心认知：

1. 应用前提：主要适用于利润波动剧烈的强周期性行业（钢铁、煤炭、有色、化工、航运、券商等）及金融业（银行、保险）。

2. 核心逻辑：避开利润的‘幻象’，锚定相对稳定的‘净资产’，以重置成本和清算底线思维寻找安全边际。

3. 周期股投资心法：

· 买在‘破净’时：在市净率（尤其是经过纵向比较）处于历史极端低位时布局。

· 卖在‘高估’时：在市净率修复至历史高位区间时离场。

· 核心是‘等待’：等待行业景气度从谷底回升，驱动股价和市净率双击。

4. 两大分析法：

· 纵向比较是核心：深刻理解公司自身历史pb的波峰、波谷规律。

· 横向比较是辅助：在行业内比较，确保相对吸引力。

5. 重要局限与风险：

· 对轻资产、高成长公司无效。

· 需审视净资产质量（是否存在大量水分或无效资产）。

· 警惕‘价值陷阱’——公司可能因持续亏损不断侵蚀净资产。

思维跃迁：我从追逐‘盈利的波浪’，学会了审视‘资产的基石’。对于周期股，市场的疯狂在于，会在其赚取最高利润时给予它最高的估值（低pE），而在它最困难的时刻给予它最低的估值（低pb）。真正的智慧，在于逆而行之。”

掌握了市净率这把专克周期股的“利刃”，韩风感觉自己的投资体系变得更加立体和健全。他已经拥有了评估成长股\/稳定股（pE）和周期股（pb）的两套基本但强大的估值框架。

他明白，公司的世界纷繁复杂，没有一把钥匙能打开所有的锁。但正是这种对不同工具、不同逻辑的持续学习和灵活运用，才是一个投资者走向成熟的标志。他的目光，已经投向了下一个更能精确捕捉成长性价值的估值工具——pEG。

（第三十四章 完）