股市悟道：十年投资路 第15章 深层次的指标：每股收益EPS与净资产收益率ROE

韩风的目光在贵州茅台与一家区域性白酒企业的财报间来回跳跃。两家公司都处于同一行业，都拥有悠久的历史，但资本市场给予它们的待遇却有着云泥之别。茅台的股价高达千元，市值万亿；而那家区域酒企的股价长期在个位数徘徊，市值不过几十亿。市盈率（pE）和市净率（pb）的差异固然能部分解释这种悬殊，但他知道，这仅仅是结果，而非根源。

一个更深层的问题，如同暗流般在他心底涌动：究竟是什么根本性的力量，在驱动着这些估值指标的差异？市场究竟是基于怎样的内在逻辑，来为不同公司贴上截然不同的价格标签？

他回想起第十四章末尾那个将他点醒的公式：pb = pE x RoE。这个公式像一把钥匙，指向了两个更为基础的指标——每股收益（EpS） 和净资产收益率（RoE）。他意识到，pE和pb是市场展示给外界看的“温度计”，而EpS和RoE，才是驱动温度变化的“内在体温”，是衡量公司盈利能力的核心引擎。

他的探索，首先聚焦于每股收益（Earnings per Share）。

EpS的概念相对直观：EpS = 归属于母公司股东的净利润 \/ 期末总股本。

“这相当于把公司一年的总利润，平均分摊到每一股股票上。”韩风在笔记本上写下理解，“它告诉我，作为公司的所有者之一，我持有的每一股股票，在报告期内为我赚了多少钱。”

这是一个极具穿透力的数字。一家公司净利润高达百亿，但如果其股本同样巨大，摊薄到每股的收益可能并不起眼。相反，一家中小型公司，即便总利润绝对值不高，但若股本小巧，其EpS可能相当可观。EpS将不同规模的公司，拉到了同一个衡量尺度上——每股的盈利能力。

他立刻调出贵州茅台的财报。看着那高达几十元的EpS，他仿佛能听到这台“财富机器”每一股零件都在轰鸣作响，持续不断地创造着惊人的价值。相比之下，那家区域酒企的EpS还停留在几毛钱的水平，差距立判。

然而，他很快发现，EpS也并非铁板一块。他在财报中看到了“基本每股收益”和“稀释每股收益”的区分。

· 基本EpS：使用报告期内的实际总股本计算。

· 稀释EpS：考虑了所有潜在可能转化为普通股的因素（如可转债、认股权证等）对股本的“稀释”效应，是一种更保守、更严谨的计算方式。

“所以，看EpS，不能只看一个孤立的数字，更要看它的趋势和质量。”他总结道。一家公司EpS的持续增长，是推动其股价长期走牛的根本动力。而EpS的增长，无非来源于两个方面：净利润的增长（分子变大）或股本的缩减（分母变小，如回购注销）。

理解了EpS，韩风将全部注意力投向了那个被价值投资者奉为圭臬的指标——净资产收益率（Return on Equity, RoE）。

RoE = 归属于母公司股东的净利润 \/ 期末归属于母公司股东的净资产。

他再次启用他的“奶茶店模型”来理解这个指标的伟大之处：

他的奶茶店，经过多年经营，净资产（所有者权益）累计达到50万元。过去一年，奶茶店净赚了15万元。

那么，这家奶茶店的RoE就是：15万 \/ 50万 = 30%。

“这个30%意味着什么？”他自问，“它意味着，我作为老板，投入在奶茶店的每一元自有资本（净资产），在一年内为我创造了0.3元的税后利润。”

这是一个衡量资本运用效率的终极指标！它直指商业的本质：企业存在的目的，就是利用股东投入的资本，去创造更多的回报。RoE越高，说明公司的商业模式越优越，赚钱能力越强，对股东资本的利用效率也越高。

巴菲特曾说过，他选择的公司，基本都是RoE长期维持在20%以上的企业。韩风带着敬畏，查看了贵州茅台的历史RoE，果然，它长期稳定在30% 左右的高位！这是一个令人惊叹的数字，意味着茅台几乎是以每年三分之一的速度在增值股东投入的资本。而那家区域酒企的RoE，仅在个位数徘徊。

“天壤之别……”韩风喃喃自语。他终于从根源上理解了股价巨大差异的由来。市场愿意给茅台几十倍的pE和高企的pb，本质上是在为它持续、强悍的资本回报能力（高RoE） 支付溢价。

然而，韩风的钻研精神驱使他继续深挖。RoE本身也是一个结果，它又是如何构成的呢？他了解到一个强大的分析工具——杜邦分析（dupont Analysis）。它将RoE这棵“大树”分解为三个驱动因素：

RoE = (净利润\/营业收入) x (营业收入\/总资产) x (总资产\/净资产)

即：RoE = 净利率 x 总资产周转率 x 权益乘数

这个分解，如同一次精妙的解剖手术，让他能清晰地看到一家公司高RoE的源泉：

1. 高利润模式（高净利率）：像茅台这样的公司，依靠强大的品牌壁垒（护城河），实现高净利率，这是产品竞争力的体现。

2. 高周转模式（高总资产周转率）：像沃尔玛这样的零售巨头，净利率很低，但依靠资产的快速周转（薄利多销），同样可以实现高RoE，这是运营效率的体现。

3. 高杠杆模式（高权益乘数）：像银行、地产公司，依靠高负债（高杠杆）来放大收益，这带来了高RoE，但也伴随着更高的财务风险。

通过对茅台进行简单的杜邦拆解，他发现其高RoE主要来自于极高的净利率，辅以稳健的资产周转和适度的杠杆。这是一种高质量、可持续的RoE模式。反之，如果一家公司的高RoE主要依靠高杠杆驱动，那么其盈利的稳定性和安全性就需要大打折扣。

将EpS与RoE联系起来，一个更完整的价值创造图景在韩风脑中浮现：

公司运用股东资本（净资产）创造回报（RoE），回报积累为利润，利润分摊到每股（EpS），市场根据EpS的现状和未来预期给予估值（pE），最终形成股价。

在这个链条中，RoE是驱动一切的引擎，EpS是引擎输出的直接动力，而pE和pb则是这台引擎在二手车市场上的报价。

在今天的交易日志上，他画下了一个清晰的逻辑传导图，并总结道：

“日期：xxxx年x月x日

今日学习主题：每股收益（EpS）与净资产收益率（RoE）——盈利能力的核心引擎。

核心认知：

1. 每股收益（EpS）：

· 本质：每股股票对应的盈利，是股东回报的直接来源。

· 关注点：趋势性增长（来自利润增长或股本优化）、质量（警惕非经常性损益粉饰）。

2. 净资产收益率（RoE）：

· 本质：衡量公司运用自有资本创造盈利的效率的核心指标。

· 伟大之处：直指商业本质，是判断公司商业模式优劣的试金石。长期高RoE（如＞15%-20%）通常是好公司的特征。

3. 杜邦分析：

· 价值：揭示RoE的来源，判断盈利模式的质量。

· 三种模式：高利润模式（产品力，最佳）、高周转模式（运营力）、高杠杆模式（风险高）。

4. 指标联动：

· RoE是驱动EpS和估值（pE\/pb）的根本动力。

· 投资，从某种意义上说，就是寻找并长期持有那些能够维持高RoE水平的公司。

思考与感悟：

· 学习至此，终于将财报分析（资产负债表、利润表）与市场估值（pE\/pb）通过RoE这个核心枢纽贯通了起来。这是价值投资理论体系的重大突破。

· EpS让我关注‘我能分到多少’，RoE让我明白‘为什么能分到这么多’以及‘这种状态能否持续’。

· 不能再孤立地、静态地看待任何财务数据。必须建立动态的、联系的、刨根问底的思维模式。

· 这些指标共同构成了筛选优秀公司的‘过滤器’。下一步，需要学习如何运用这些指标，结合行业分析，构建自己的股票池。

**明日计划：学习‘市场的温度计’——换手率与量比，理解市场情绪与资金流动的短期风向标。”

台灯下，韩风的眼中闪烁着悟道后的光芒。他感觉自己手中终于握有了评估公司内在价值的“罗盘”。EpS和RoE，这两个深层次的指标，如同x光机，让他能穿透股价波动的迷雾，直视企业创造价值的核心动力。他知道，未来的投资之路依然漫长且充满陷阱，但至少，他已经掌握了辨别“骆驼”和“马”的基本方法。价值投资的种子，已在他心中深深扎根。

（第十五章 完）